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华润三九:多因素驱动,中期业绩超预期

研究员 : 黄翰漾,徐佳熹   日期: 2019-09-10   机构: 兴业证券股份有限公司   阅读数: 0 收藏数:
扣非利润增速超预期:报告期内,公司实现营业收入、归母净利润和扣非归母净利润的同比增速分别为10.73%、108.39%和26.37%,收入端和扣非净利润端均较一季度明显加速。单季度来看,...

扣非利润增速超预期:报告期内,公司实现营业收入、归母净利润和扣非归母净利润的同比增速分别为10.73%、108.39%和26.37%,收入端和扣非净利润端均较一季度明显加速。单季度来看,公司2019Q2实现收入和扣非净利润增速分别为19.17%和41.85%。分析来看,报告期内归母净利润实现高速增长,主要源于公司于2019年1月出售深圳市三九医院有限公司82.89%股权,获得约6.8亿元(税后)资产处置收益。扣非净利润增速超预期,主要源于1)品牌OTC、中药配方颗粒等业务增速较快;2)部分业务费用投放进度相对较慢(销售费用率同比下降3.43个百分点);3)减税降费政策,我们预计为公司扣非净利润贡献约4%-5%的增速。收入端方面,增速相对低于扣非净利润,我们估计主要源于公司产品结构进一步调整以及易善复调整计入口径(以服务费形式确认)。毛利率方面,公司当期综合毛利率约为66.06%,同比下降1.37个百分点,主要源于处方药业务,我们估计和产品结构调整有关。
   
从业绩预告来看,公司中报业绩预告归母净利润增速范围为83.91%-102.06%,公司实际业绩增速略超过业绩预告上线。根据公司三季报业绩预告,实现归母净利润增速64.95%-85.00%,假设非经常性损益不变,则三季报扣非净利润增速约为7%-28%。基于公司中报的优秀表现,我们预计公司全年有望实现15%-20%的扣非净利润增速。
   
自我诊疗保持较快增长:报告期内,公司自我诊疗业务实现收入36.95亿元,同比增长11.97%,毛利率同比增长1.09个百分点至61.15%。细分来看,虽然去年上半年流感高发导致一定高基数,但我们估计感冒类业务2019H1仍实现10%-15%的收入增速,实现较快增长。胃肠类今年增速有所回升,我们估计2019H1实现20%以上收入增速。皮肤类、儿科和骨科我们估计报告期内表现相对一般,实现0-10%的收入增速。易善复在OTC端由于基数较低,因此估计实现50%以上增长,处方药端增速相对较缓,估计增速在10%左右(按可比口径计)。新设的大健康事业部方面,由于基数相对较低,预计2019H1亦实现较快增长。
   
处方药业务积极调整结构:报告期内,处方药业务实现收入31.02亿元,同比增长9.01%,毛利率同比下降5.43个百分点至77.23%,我们估计主要源于产品结构调整。细分来看,我们估计其中中药处方药业务整体呈现小幅增长,其中中药注射剂保持稳定,口服制剂保持小幅上升趋势(不考虑易善复调整计入口径)。受去年上半年流感高发导致的高基数影响,我们估计公司抗感染业务报告期内保持平稳增长。配方颗粒方面,公司拥有近600个单味品种,覆盖全国20多个省份,在全国处于龙头地位,我们估计其较一季度实现加速增长,报告期内实现30%以上的收入增速。
   
财务指标基本健康:报告期内,公司各项财务指标运行基本稳健,期末应收账款为23.92亿元,同比增长17.86%,占总资产比例增加0.47个百分点至。公司当期发生销售费用29.02亿元,同比增长2.10%,销售费用率同比下降3.43个百分点至40.49%。当期发生管理费用3.63亿元,同比增长%,管理费用率同比增长0.54个百分点至5.06%;发生研发费用1.75亿元,同比增长3.72%,研发费用率同比下降0.16个百分点至2.44%。现金流方面,公司当期发生经营性净现金流11.86亿元,同比增长9.27%。总体而言,公司财务报表保持相对健康的水平。
   
盈利预测:我们微调公司盈利预测,预计2019-2021年EPS分别为2.29、1.88、元,2019年8月22日股价对应估值分别为13、16、14倍,公司作为国内OTC领域龙头企业和具有一定影响力的处方药企业,品牌渠道优势明显,产品种类也在不断丰富,在行业整合中存在进一步提升优势地位的机遇,未来有望通过内生+外延保持长期稳健较快增长。目前公司估值依然不高,有望保持稳定业绩增长,继续维持其“审慎增持”评级。
   
风险提示:OTC行业持续低迷,内生增长不及预期,外延并购进度不及预期。

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