核心观点:
   
中报业绩略超我们预期。华润三九发布中报,17H1实现营收49.98亿元,同比增长16.8%,归母净利润7.41亿元,同比增长16.5%,扣非净利率6.95亿元,同比增长14.5%,EPS 为0.76元,经营性净现金流为7.78亿元。中报业绩超我们此前预期。17H1毛利率为62.6%,相比去年同期基本持平,销售费用率为35.8%,同比提升0.6pp,主要是加大产品销售激励力度,职工薪酬增幅较大(+66%);管理费用率为8.2%,保持稳定;财务费用率为0.3%,同比提升0.1pp,主要是利息收入减少所致。
   
处方药增长主要为圣火并表驱动,中药配方颗粒保持稳健。17H1公司处方药业务实现营收20.15亿元,同比增长19.85%,主要是圣火药业并表驱动,贡献。尽管去年以来部分省份相继放开中药配方颗粒业务试点,且在采购和医保等政策上向本地企业倾斜,但公司仍可受益于配方颗粒市场放开带来的扩容机遇,预计增长15%左右。
   
自我诊疗增长加速,与赛诺菲合作进展顺利。17H1公司自我诊疗业务收入27.16亿元,同比增长14.46%,相比去年同期继续提升,主要是于与赛诺菲合作引入新品的驱动,包括“好娃娃”系列对儿科的贡献,同时易善复也已顺利完成交接。借与赛诺菲合作的契机,公司加快对药店零售渠道专业产品的学术推广体系建设,顺应处方外流大趋势,以公司原先在OTC 渠道的龙头地位,若能顺利转型,意义重大。
   
财务预测与投资建议:
   
业绩略超预期,我们上调公司17-19年EPS 为1.43、1.63和1.93元(原预测1.37、1.53和1.73元),17-19年CAGR 为16%,对应17-19年PE 为20x/18x/15x,参考可比公司估值,给予合理估值为17PE 24倍,对应股价34.32元,维持“买入”评级。
   
风险提示:
   
中药注射剂限用加剧;中药配方颗粒受新进对手挤压市场超预期;与赛诺菲合作不达预期。